本系列文章第一篇已经根据《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（以下简称《管理试行办法》）及五套监管规则适用指引的相关规定，结合目前的落地实施情况及本所律师处理相关案例的经验向读者们分享了境内企业间接境外发行上市情形认定问题（具体内容请见《境内企业境外上市备案实务要点解析之一：间接境外发行上市情形认定》）。那么，是否所有的境内企业均可在境外发行上市呢？本文中，笔者尝试根据主管机关反馈意见以及本所律师的实务经验并结合《管理试行办法》以及《监管规则适用指引—境外发行上市类第1号》（以下简称“《境外发行指引第1号》”）的规定进行解析，讨论境内企业在境外发行上市的条件。
一、法律规定
《管理试行办法》第三条规定
境内企业境外发行上市活动，应当遵守外商投资、国有资产管理、行业监管、境外投资等法律、行政法规和国家有关规定，不得扰乱境内市场秩序，不得损害国家利益、社会公共利益和境内投资者合法权益。
《管理试行办法》第八条规定
存在下列情形之一的，不得境外发行上市：（一）法律、行政法规或者国家有关规定明确禁止上市融资的；（二）经国务院有关主管部门依法审查认定，境外发行上市可能危害国家安全的；（三）境内企业或者其控股股东、实际控制人最近3年内存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪的；（四）境内企业因涉嫌犯罪或者重大违法违规行为正在被依法立案调查，尚未有明确结论意见的；（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。
二、要点解析
笔者根据相关法律法规的规定及本所律师近期提供的服务经验，对相关实务要点具体解析如下：
要点一：境内企业及其子公司不得属于法律规定的禁止上市融资行业
（1）案例基本情况
A公司为一家拟于境外发行可转换债券的开曼商公司，该公司拥有多家全资/控股境内子公司，其境内子公司之主营业务为汽车零部件、配件的制造、销售”。其对于境内子公司的主营业务是否属于法律规定的禁止上市融资行业，是否会影响备案存在疑虑。
（2）君伦解析
《管理试行办法》第八条及《境外发行指引第1号》第一条第一项之规定
拟境外上市的境内企业不得属于“国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的”；不得属于“在产业政策、安全生产、行业监管等领域存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的”。
据此，根据本所律师的实务经验，在核查A公司是否属于法律规定的禁止上市融资行业应当从以下方面进行论证：（1）不属于国家发展改革委、商务部印发的《市场准入负面清单》禁止上市融资的行业；（2）不属于《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》禁止或限制外商投资的行业；（3）其所从事的行业在产业政策、安全生产、行业监管等领域不存在法律、行政法规和国家有关规定限制或禁止上市融资的情形。除此之外，还应当论证本次境外上市完成后，境内企业持续符合上述规定。
综上，本所律师根据A公司主营业务及所处行业情况，结合相关法律、法规论证后，确认其不属于禁止上市融资的行业，可以备案。
要点二：发行人需要详细论证自设立以来股权清晰、稳定、合规
1、发行人自设立以来历次股权变动合法、合规
（1）案例基本情况
证监会在自行公布的《境外发行上市备案补充材料要求》中对近期拟备案企业的问询情况予以披露。其中对B公司提出材料补充及说明要求如下：“请列表说明你公司历次增资及股权转让出资价格及定价依据，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式等存在瑕疵的情形，并说明新增股东与你公司其他股东、董事、监事、高级管理人员、本次发行中介机构及其负责人、高级管理人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股或其他利益输送安排，是否存法律法规规定禁止持股主体直接或间接持有你公司股份的情形公司及下属公司是否对新股东入股提供了财务资助”。
（2）君伦解析
《管理试行办法》第八条规定
存在下列情形之一的，不得境外发行上市：……（五）控股股东或者受控股股东、实际控制人支配的股东持有的股权存在重大权属纠纷的。
此外，在《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》附件中要求发行人在备案报告中披露设立情况及设立以来股本和股东变化情况，并且要求发行人的境内法律顾问在核查前述文件的基础上发表明确的法律意见。
根据证监会公布的《境外发行上市备案补充材料要求公示》文件，发行人设立以来历次股权变动合规及权属情况系高频的被要求补充的材料。结合该公示文件内容可知，在境内企业首次境外发行上市备案中，证监会针对发行人股权的清晰性、稳定性、合规性、合理性等方面的核查实际是参照适用了境内A股IPO的核查逻辑，注重股权变动的合规性，股权架构的清晰稳定性。据此，发行人在提交备案报告时需要全面地、详细地记录发行人设立以来历次股权变动情况，并提前对历史沿革中存在的股权变动瑕疵情形做好论证准备。
2、发行人股权清晰、稳定
（1）案例基本情况
证监会在《境外发行上市备案补充材料要求》中对C公司提出材料补充及说明要求如下：“一、关于协议控制架构，（1）请说明上市主体层面股东与C公司及持股比例不一致的原因，并说明相关安排可能引发的控制权稳定、相关主体违约等风险及应对措施；（2）境外上市实体与C公司于2023年重新签署VIE协议的原因。二、关于股东信息，请说明境外上市实体股东上层信托的信托设立时间、类型及运作方式、期限、当事人的权利义务安排及受益人等情况”。
（2）君伦解析
通过对证监会历次自行公布的《境外发行上市备案补充材料要求》可知，实践中大量间接境外上市的境内企业存在以下情况：（1）以持股公司作为上市主体；（2）通过协议控制境内企业（VIE架构）；（3）实控人通过信托持有发行人股权。
从证监会要求补充之材料以及说明不难看出，证监会在对发行人股权/控制架构进行审核时，实际参照了境内A股IPO的审核要求，即“穿透至最终自然人”并要求境内律师在此基础上说明股权/控制架构是否清晰及是否具备长期稳定性。
实践中，尤其在间接上市的情形下而境外股东（尤其是基金、信托等架构）存在依据其所在地的法律法规拒绝提供上层股权/控制架构相关材料的情况。因此，发行人在申报境外上市备案前需要与境内律师针对发行人的股权/控制架构结合主管机关的审核要求进行充分的讨论与分析。
要点三：发行人的境内主体存在合规经营瑕疵不必然禁止境外上市
1、境内企业三年内受到刑事处罚
（1）案例基本情况
D公司为一家拟间接境外上市的境外公司，其所收购的境内子公司在收购完成前曾被追究刑事责任，截至D公司拟申报之日，该境内子公司受到刑事处罚尚未满三年，对于该D公司之境内子公司曾被追究刑事责任是否会影响境外上市的备案存在疑虑。
（2）君伦解析
《境外发行指引第1号》第一条第二项之规定
1．如刑事犯罪主体为发行人收购而来，且相关刑事犯罪行为发生于发行人收购完成之前，原则上不视为发行人存在相关情形。但发行人主营业务收入和净利润主要来源于相关主体的除外。2．最近3年的起算时点，从刑罚执行完毕之日起计算。
结合C公司的基本情况，由于D公司之境内子公司的刑事犯罪行为发生于D公司收购完成之前；且根据最近一期财务报表显示，该境内子公司在营业收入/净利润等方面均未达到D公司合并报表范围的5%，因此其能够适用《境外发行指引第1号》第一条第二项之规定，从而符合境外上市条件。但需要注意的是，D公司能否顺利完成上市仍需结合其拟上市所在地之法律规定，不排除其在递交申请材料时由于其境内子公司存在犯罪行为而未通过审核的风险。
2、境内企业存在轻微的违法违规查处
（1）案例基本情况
E公司作为一家拟境外上市的开曼商企业，其境内子公司在排污方面存在轻微的法律瑕疵，并存在被相关监管机关追溯相关责任之风险。E公司对于在解决、晚上上述法律瑕疵过程中，对于境内企业若受到行政处罚是否会影响境外上市的备案存在疑虑。
（2）君伦解析
《境外发行指引第1号》第一条第三项之规定
对于《管理试行办法》第八条第（四）项规定，违法违规行为导致严重环境污染、重大人员伤亡、国家经济利益重大损失或其他社会影响恶劣的情况，原则上应当认定为重大违法违规行为。
因此，拟境外上市企业的境内企业仅有在相关违法违规行为根据实质认定造成重大影响的情况下，会被认定为存在重大违法违规行为，从而被纳入不得境外发行上市的情形。
综上，由于E公司的境内子公司相关行为并未造成严重的环境污染，仅在相关证件的办理层面历史上存在法律瑕疵，我们亦协助其取得了相关主管部门的专项合规证明，因此确认该情况不属于重大违法违规行为，不会对其境外上市备案产生不利影响。
